Was das Ende der Geldschwemme bedeutet

Die internationale Geldpolitik normalisiert sich. Die fünf wichtigsten Fragen und Antworten.

Aus dem Krisen- in den Normalmodus: Notenbanker Haruhiko Kuroda (Japan), Janet Yellen (USA) und Mario Draghi (EZB) an der Central Bankers Conference in Jackson Hole (USA), 25. August 2017. Foto: Martin Crutsinger (Keystone)

Aus dem Krisen- in den Normalmodus: Notenbanker Haruhiko Kuroda (Japan), Janet Yellen (USA) und Mario Draghi (EZB) an der Central Bankers Conference in Jackson Hole (USA), 25. August 2017. Foto: Martin Crutsinger (Keystone)

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Nach Jahren der aussergewöhnlich expansiven Geldversorgung durch alle grossen Notenbanken der Welt – auch jener der Schweiz – ist immer mehr von einer Normalisierung die Rede: wieder höhere Leitzinsen, ein generell höheres Zinsniveau und durch die Notenbanken reduzierte Geldmengen. Doch was bedeutet das? Was sind die möglichen Folgen. Die wichtigsten 5 Punkte:

1. Welcher Zeitplan ist zu erwarten?

Unter den grossen Notenbanken hat erst die US-Notenbank (Fed) Schritte zur Normalisierung der Geldpolitik eingeleitet. Bis Ende 2015 lag in den USA der Leitzins noch bei null Prozent (bei einem vom Fed vorgegebenen Zielband von 0 bis 0,25 Prozent). Seither hat das Fed dieses Zielband in vier Zinsschritten auf 1–1,25 Prozent angehoben, sodass der Satz effektiv bei etwa 1,15 Prozent liegt. Im Oktober plant das Fed, die auf 4500 Milliarden Dollar angewachsene Bilanz zu kürzen, indem ab Oktober die auslaufenden (zurückzuzahlenden) Anleihen in seinem Bestand nicht erneuert werden, das heisst, nicht wie bisher durch neue ersetzt werden.

Andere Notenbanken wie die Europäische Zentralbank (EZB) oder die Schweizerische Nationalbank (SNB) sind von einer Normalisierung sowohl bei den Zinsen wie auch beim Umfang der Bilanz noch weit entfernt. Von der EZB wird erwartet, dass sie ab dem nächsten Jahr ihre Käufe von Staatsanleihen von 60 Milliarden Euro pro Monat zu reduzieren beginnt, die Bilanz also weiter aufbläht, nur etwas weniger stark. Erst deutlich nach dem Ende dieser Käufe sollen dann die Zinsen erhöht werden (der wichtigste EZB-Leitzins ist bei null Prozent). Das wird aber frühestens im Jahr 2019 sein. Aus diesem Grund wird auch die SNB ihre Zinsen – der Leitzins liegt aktuell bei –0,75 Prozent – noch sehr lange nicht anheben und auch die Bilanz nicht reduzieren. Immerhin kauft sie angesichts der jüngsten Frankenabschwächung kaum mehr Devisen ein.

Auch wenn der Zeitplan zur Normalisierung sich zwischen den Notenbanken stark unterscheidet, ist davon auszugehen, dass diese überall kommen wird.

2. Was bedeutet die neue Normalität?

Die Normalisierung wird kaum bedeuten, dass die Leitzinsen oder die Bilanzgrösse wieder Werte wie vor der Finanzkrise erreichen werden: Zu erwarten ist, dass die Leitzinsen überall tiefer sein werden als zuvor und die Bilanzsummen der Notenbanken grösser. Bei den Zinsen ist der Grund das zu erwartende langsamere Wachstum als vor der Krise, das tiefere Zinsen notwendig macht. Das bezieht sich vor allem auf das langfristige Wachstum (auch Potenzialwachstum genannt). Würden die Notenbanken ihre Bilanzsummen auf Vorkrisenniveau zurückbringen wollen, müssten sie Anlagen in ihrem Bestand nicht nur langsam auslaufen lassen, sondern auch verkaufen, was das Zinsniveau rascher und stärker erhöhen würde, als es ihnen lieb ist. Das liegt daran, dass die Kapitalmarktzinsen auf den Renditen von Anleihen basieren. Verkäufe von Anleihen führen zu Kursverlusten und spiegelbildlich zu höheren Renditen. In einer besseren Position ist hier allerdings die SNB, da sie auf ausländischen Anleihen sitzt. Verkauft sie diese, hat das keinen direkten Einfluss auf das Zinsniveau in der Schweiz, allerdings einen indirekten, indem dadurch die Geldmenge in der Schweiz reduziert wird.

3. Welches sind die grössten Risiken der Normalisierung?

Das grösste Risiko besteht darin, dass die Notenbanken zu rasch oder zu langsam normalisieren. Wenn sie zu rasch normalisieren, also die Zinsen schnell hochschrauben oder zu hoch schrauben und/oder die Bilanzen und damit die Geldmengen zu schnell reduzieren, besteht die Gefahr, dass sie damit die Konjunktur wieder abwürgen, das Wachstum also wieder einbricht und die Arbeitslosigkeit steigt. Sie müssten dann schnell eine Schubumkehr vornehmen: die Zinsen wieder senken und im schlimmsten Fall selbst wieder Anleihen kaufen. Eine solch volatile Politik wäre sehr schädlich für die Realwirtschaft, aber auch für das Vertrauen in die Notenbanken, was deren Politik weniger effektiv machen kann. Das wäre umso mehr der Fall, wenn infolge eines neuen Wirtschaftseinbruchs auch das Preisniveau wieder sinken würde. Dann wären die realen (kaufkraftbereinigten) Zinsen sogar positiv, wenn die Leitzinsen bei null liegen, und Negativzinsen würden sich erneut aufdrängen.

Geht die Normalisierung allerdings zu langsam voran, das heisst, die Zinsen bleiben zu lange zu tief, kann Inflation drohen. In diesem Fall müssen die Notenbanken die Zügel sehr rasch stark anziehen – und zum Beispiel die Leitzinsen deutlich erhöhen. Auch in diesem Fall würden die Realwirtschaft und das Vertrauen in die Notenbanken leiden. Angesichts der gegenwärtigen Inflationsraten erscheint diese Gefahr noch als gering. Das heisst aber nicht, dass schockartige Entwicklungen in diese Richtung ausgeschlossen sind.

4. Welche Folgen sind für die Kapitalmärkte zu erwarten?

Die Geldpolitik der Notenbanken war der wichtigste Treiber der Kapitalmärkte – das gilt sowohl für Anleihen wie für Aktien. Entsprechend genau wird an diesen Märkten registriert, was Notenbanker zu tun gedenken. Generell gilt: Wenn die Notenbanker die Zinsen schnell und stark erhöhen, sind Kurseinbrüche zu erwarten – und umgekehrt. Doch der Zusammenhang ist komplexer, weil auch die Erwartungen und Deutungen der Geldpolitik eine grosse Rolle spielen. So ist ungewiss, wie die Kapitalmärkte allein auf eine Reduktion der Anleihenkäufe durch die EZB reagieren werden.

Als die US-Notenbank einen solchen Schritt ankündigte, sind die Kurse weltweit gefallen. Es ist aber gut möglich, dass das diesmal ausbleibt, weil die Absichten der Notenbanken besser verstanden werden. Das grösste Risiko der Normalisierung ist daher vor allem eine erhöhte Volatilität an den Märkten. Das Positive ist am Ende aber vor allem, dass wieder mehr fundamentale Faktoren wie die Firmengewinne die Märkte bewegen und weniger die Geldschwemme der Notenbanken.

5. Welche Lehren können aus der Geldpolitik der letzten Jahre gezogen werden?

Für abschliessende Lehren ist es zu früh. Die Finanzkrise hat aber immerhin gezeigt, dass viele frühere Ansichten zur Geldpolitik falsch waren. Die Senkung der Leitzinsen hat zum Beispiel nicht gereicht, um die Krise zu bewältigen, und Leitzinsen von null sind nicht die unterste mögliche Grenze. Wie wirksam die einzelnen ergriffenen Massnahmen wie Negativzinsen oder Anleihenkäufe aber sind, wann und warum sie wirken, ist bis heute unter Ökonomen umstritten.

Die Aufarbeitung dieser Geschichte muss erst noch erfolgen, und die Konsequenzen für das künftige geldpolitische Instrumentarium müssen noch gezogen werden. Klar ist nur, dass die Notenbanken an den Rand ihrer Möglichkeiten geraten sind. Deshalb stellt sich für die Zukunft auch die Frage, welche anderen Instrumente in einer schweren Krise in Betracht gezogen werden sollten, so zum Beispiel die zuvor noch verfemte Konjunkturpolitik über das Staatsbudget, indem der Staat höhere Ausgaben tätigt.

(Tages-Anzeiger)

Erstellt: 05.10.2017, 12:18 Uhr

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